上市公司合规与监管：从有效到无效，上市公司股权代持有效性之变迁

签订协议约定以受让有限合伙企业财产份额的方式间接持有上市公司或非上市公众公司股份，受让方能否要求按照协议约定分配该公司利润？2024年7月1日，北京市石景山区人民法院微信公众号公布了这起因隐名代持股票产生的合同纠纷案件。这是该院在新修订的《公司法》正式实施后宣判的首案。

2020年3月，退休赋闲在家的孙某某在微信直播课堂学习炒股，在授课老师的推介下得知可以通过签订协议的方式购买某公司股票。随后孙某某表示要认购1万股，并将10万元按照该公司股东陈某某的指示转入某合伙企业的账户。4月，孙某某（甲方）与陈某某（丙方）、某合伙企业（乙方）、某公司（丁方）签订《有限合伙股份认购协议》，约定：甲方拟认购作为乙方有限合伙人的丙方所持有的丁方股份，认购完成后，丙方将股份转让给乙方，甲方通过工商变更登记成为乙方有限合伙人间接持有丁方股份。当日，孙某某（甲方）与陈某某（乙方）又签订了《回购承诺函》，约定该上市公司需完成一定目标，否则乙方按约定回购甲方投资款。

2023年5月，孙某某（甲方）与陈某某（乙方）、该合伙企业（丙方）签署《股份代持解除协议》，约定甲方、丙方均不再持有认购股份且不再享有与认购股份相关的任何权益，乙方不再代丙方持有认购股份，认购股份为乙方持有。甲方将其就《认购协议》《承诺函》享有的全部相关权益转让给乙方。

2023年7月，该公司及其实际控制人陈某某被出具警示函。陈某某被认定存在间接代多人持有公司股份的情况，公司未及时准确地对相关情况履行信息披露义务。

石景山法院经审理认为：根据《中华人民共和国民法典》第一百五十三条及《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉合同编通则若干问题的解释》第十七条规定，违背公序良俗的合同无效。2023年12月29日新修订的并于2024年7月1日实施的《中华人民共和国公司法》第一百四十条规定，上市公司应当依法披露股东、实际控制人的信息，相关信息应当真实、准确、完整。禁止违反法律、行政法规的规定代持上市公司的股票。本案中，根据协议约定及有关部门发布的警示函、专项核查报告，可以认定孙某某通过受让陈某某持有的合伙企业财产份额的方式间接持有某公司的股份，各方在协议中约定了股权归属，存在公众公司股权隐名代持问题，难以保障股权清晰，且违反了公众公司股东信息如实披露义务，危害资本市场基本交易秩序与交易安全，损害社会公共利益，故案涉《股份认购协议》《解除协议》及《回购承诺函》均属无效。法院判决陈某某及合伙企业向孙某某返还认购款并赔偿利息损失。

新《公司法》修订之前，对于上市公司及非上市公众公司股权代持的法律效力尚无法律明确规定。证监会为了保障上市公司股权清晰，维护非特定投资者的法律权益制定了《首次公开发行股票并上市管理办法》《上市公司信息披露管理办法》等规章，禁止上市公司股票隐名代持。但是由于前述文件的效力等级较低，仅仅是部门规章，并非法律和行政法规，这也导致法院对上市公司股权代持协议效力的态度颇有反复，上市公司股份代持协议的效力在较长一段时间内一直存在争议。

（一）核心法律法规依据

民法典生效前，法院认定合同无效的依据主要是《合同法》第五十二条。对于有限责任公司（实际也扩大解释为至非上市公司）股权代持问题，一般适用《公司法》司法解释（三）第二十四条之规定“有限责任公司的实际出资人与名义出资人订立合同，约定由实际出资人出资并享有投资权益，以名义出资人为名义股东，实际出资人与名义股东对该合同效力发生争议的，因此一般来说，如无《合同法》第五十二条规定的情形，人民法院应当认定股权代持协议是有效的。而对于上市公司的股票代持，多数的司法判例会基于“合同为双方真实意思表示，未违反法律和行政法规的强制性规定”而认定相关代持合同有效。

2018年，最高法审理的（2017）最高法民申2454号“杨金国、林金坤股权转让纠纷再审案件”通常被认为是司法实践对上市公司股权代持合同效力认定的态度转变的重要转折点。

最高人民法院在该案再审（2017）最高法民申2454号民事裁定书中认为：诉争协议即为上市公司股权代持协议，对于其效力的认定则应当根据上市公司监管相关法律法规以及《中华人民共和国合同法》等规定综合予以判定。根据《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条之规定、《中华人民共和国证券法》第十二条、第六十三条之规定、《上市公司信息披露管理办法》第三条之规定等可以看出，公司上市发行人必须股权清晰，且股份不存在重大权属纠纷，并公司上市需遵守如实披露的义务，披露的信息必须真实、准确、完整，这是证券行业监管的基本要求，也是证券行业的基本共识。由此可见，上市公司发行人必须真实，并不允许发行过程中隐匿真实股东，否则公司股票不得上市发行，通俗而言，即上市公司股权不得隐名代持。本案之中，在亚玛顿公司上市前，林金坤代杨金国持有股份，以林金坤名义参与公司上市发行，实际隐瞒了真实股东或投资人身份，违反了发行人如实披露义务，为上述规定明令禁止。其次，中国证券监督管理委员会根据《中华人民共和国证券法》授权对证券行业进行监督管理，是为保护广大非特定投资者的合法权益。要求拟上市公司股权必须清晰，约束上市公司不得隐名代持股权，系对上市公司监管的基本要求，否则如上市公司真实股东都不清晰的话，其他对于上市公司系列信息披露要求、关联交易审查、高管人员任职回避等等监管举措必然落空，必然损害到广大非特定投资者的合法权益，从而损害到资本市场基本交易秩序与基本交易安全，损害到金融安全与社会稳定，从而损害到社会公共利益。据此，根据《中华人民共和国合同法》第五十二条规定，“有下列情形之一的，合同无效：…（四）损害社会公共利益…”。本案杨金国与林金坤签订的《委托投资协议书》与《协议书》，违反公司上市系列监管规定，而这些规定有些属于法律明确应于遵循之规定，有些虽属于部门规章性质，但因经法律授权且与法律并不冲突，并属于证券行业监管基本要求与业内共识，并对广大非特定投资人利益构成重要保障，对社会公共利益亦为必要保障所在，故依据《中华人民共和国合同法》第五十二条第四项等规定，本案上述诉争协议应认定为无效。

至此，最高人民法院对上市公司股票隐名代持法律效力及其后果有了清晰的态度，本案确立了“上市公司股票代持损害公共利益或违背公序良俗而无效”的裁判规则。

（2017）最高法民申2454号民事裁定书之后，最高法在总结以往裁判经验的基础上通过《九民纪要》及《民法典》逐步统一了这类案件的裁判尺度。随着《民法典》的生效实施，该类案件的裁判依据也由原先的《合同法》第五十二条转变为《民法典》的第一百五十三条。

（一）核心法律法规依据

（二）“有效”的例外情形

虽然上市公司股份代持协议“原则无效”在《九民纪要》及《民法典》颁布后成为趋势性的裁判观点，但司法实践中相关协议也并非一律被判定为无效，仍须结合具体案情予以分析。在（2017）最高法民申2454号案件之后仍有不少司法判决认定上市公司股份代持协议为有效。主要理由可以归纳为：（1）代持股份在发行股票中占比较小，不会损害其他广大投资者利益；（2）代持行为发生的时间较早，在公司上市前已然发生。

（一）核心法律法规依据

（二）类案裁判的未来风向

从（2017）最高法民申2454号民事裁定书到《九民纪要》第30条、31条，到《民法典》第一百五十三条，在到如今的新《公司法》一百四十条，不难看出，国家对涉及金融秩序、市场秩序、国家宏观政策等事务的监管越来越趋向零容忍。新《公司法》第一百四十条尽管并未明确规定违规代持上市公司股票的行为“无效”，但代持上市公司股票的行为涉及损害金融安全、市场秩序，对此类行为的禁止显然并不仅仅是对行政管理的需要，其核心是维护社会公共利益及公序良俗的需要。未来，新《公司法》实施后发生争议的上市公司股权代持合同被认定为“无效”将逐步形成裁判倾向及社会共识。

新《公司法》第一百四十条对上市公司股权代持行为的做出了明确限制，那么对于拟申报IPO的公司存在代持协议，效力该如何认定呢？

IPO实务中，我们经常会碰到，因为股东身份不适、操作便利、减持便利、税务筹划、规避关联交易、竞业限制等原因，采用委托持股的情况。根据证监会对于IPO的审核要求，发行人存在股份代持情形的，应当在提交申请前依法解除。但由于证监会规则的法律层级较低，司法实践中，通常还是会基于股权代持系代持双方的自愿行为，认定股权代持协议有效。发行人并不是代持关系的当事人一方，救济手段往往受限，若代持双方不愿意解除代持，则会对发行上市进程造成极大的影响。

对于上述代持情况的效力认定是否可以参照适用新《公司法》第140条，进一步，发行人和其他股东作为利益相关方，是否有权主张代持行为无效，请求法院解除代持，目前尚无明确答案。笔者认为，从立法目的来看，禁止拟上市公司股权代持行为，并不仅限于行政管理的需要，其核心是保障资本市场交易秩序和安全，维护社会公共利益及公序良俗。企业上市财富效应明显，以发行人股权进行不当利益输送是拟上市公司股权代持的重要成因，这不仅极易引发争议纠纷，而且影响资本市场交易秩序和安全，损害社会公共利益。因此，对于非上市公司的代持行为，我们也希望立法部门在未来能够出台指导意见，统一认定规则和解除程序，净化资本市场。