MAH法律实务：众生睿创，A股上市药企分拆创新药项目的典型案例

实践案例

根据众生药业披露的分拆创新药项目及后续进展的相关公告，其创新药项目的分拆及运作方式，主要如下：

（一）分拆背景

2018年，众生药业的营业收入主要来自于中成药和化药，同时还布局了创新药，众生药业当时的在研创新药项目共10个，有6个项目已完成临床前研究工作递交临床研究注册申请，其中5个项目获批临床并处于临床试验的不同阶段。

上述创新药项目均处于研发阶段，需要大量资金投入来推动研发进展，众生药业需要拓展融资渠道并分散和降低研发投资风险，以及吸引外部优秀人才。

（二）分拆方式

众生药业分拆创新药项目的前提，是保证主营业务不受影响，即不影响其他在研项目的开发进度，不与其他在研项目产生同类竞争。

众生药业以肝病及呼吸领域的5个创新药项目，分拆并设立众生睿创（控股子公司），聘请评估机构对创新药项目进行资产评估，然后根据评估价值将创新药管线资产实缴出资至众生睿创（非货币出资，价值11,562.50万元）。

创新药项目注入后，众生睿创独立运作，并专注于肝病和呼吸领域的创新药研发，同时联合对创新药项目管理和运营具有丰富经验和资源优势的合作方（属于关联方，构成关联交易），共同于2018年10月设立众生睿创，注册资本1亿元，其中众生药业持股92.50%，合作方持股7.50%（货币出资，937.50万元），合计出资12,500万元。

（三）A轮融资

2018年12月，众生睿创进行A轮融资，引进境外医药行业资深投资人（Southern Orchard Limited 及 Snow Owl, LLC），投前估值5.5亿元人民币，融资金额1.09亿元。

可以说，众生睿创刚设立，其投前估值已达到5.5亿元，并融资1.09亿元，众生药业的持股比例稀释到77.24%，通过本次融资引入专业投资人，给众生睿创的估值做了信用背书，同时带来了第一笔研发资金。

2019年6月，A轮融资后续跟投， 跟投机构BioTrack Capital Fund I, LP，投资条件与A轮一致，跟投金额1654万元，众生药业的持股比例稀释到74.00%。

（四）股权激励

2020年5月，众生睿创对其核心员工开展股权激励，股权激励的价格参照其最近一年（2019年12月31日）经审计的净资产确定（2.54亿元），即2.03元/股，是通过员工持股平台（元创生物）投资 2, 091.35万元，持有7.61%股权，众生药业的持股比例稀释到68.37%。

（五）B轮融资

2020年12月，众生睿创进行B轮融资，新的投资机构（湖州景鑫、紫金弘云、LBC、向康倚锋、交银科创、青岛信鸿）及现有股东BioTrack合计投资2.85亿元，众生药业还另外追加投资3000万元，B轮融资合计3.15亿元。

众生睿创B轮融资的投前估值已达到25亿元，众生药业的持股比例稀释到 62.51%。

（六）C轮融资

2022年12月，众生睿创进行C轮融资，新的投资机构（广州宜创达、深圳倚锋、武汉倚锋、万联广生、广州生物岛）及现有股东LBC、众生药业合计投资3.72亿元（其中1.7亿元由众生药业追加投资），众生睿创现股东Southern Orchard、BioTrack通过老股转让实现部分退出。

众生睿创C轮融资的投前估值已达到40亿元，众生药业的持股比例稀释到61.11%，C轮融资中披露了股东相关权利，若发生赎回事件，投资机构有权要求众生药业按照约定的价格回购股权。

（七）股权回购

2024年12月，众生药业收到众生睿创7名股东（湖州景鑫、向康倚锋、广州宜创达、深圳倚锋、武汉倚锋、万联广生及广州生物岛）发送的《赎回通知》，要求众生药业按协议约定，回购其所持有众生睿创的股权。

本次股权回购是由于触发了最常见的上市对赌条款，协议约定众生睿创若未能在2024年12月31日之前实现合格上市，众生药业就需要回购投资人的股权，众生药业本次拟使用自有资金3.81亿元回购上述7名投资人所持众生睿创9.86%股权，该等股东基本退出。

其中，B 轮投资人（湖州景鑫、向康倚锋）的回购价格是以投资本金加年化8%的利息计算，C轮投资人（广州宜创达、深圳倚锋、武汉倚锋、万联广生、广州生物岛）是以投资本金作为回购价格，B轮投资人部分退出，C轮投资人全部退出。

项目特点

众生药业将创新药项目分拆至众生睿创，并以众生睿创作为创新药项目独立运营和对外进行资本运作的平台，整个过程和运作模式比较典型，其中有一些项目特点，包括其遇到的经营困难、面临投资人的回购压力等，也值得其他上市药企参考和借鉴。

（一）传统药企分拆创新药项目并独立运营

众生药业的主营业务是中成药和化药的研发、生产和销售，其营业收入也主要来自于中药和化药，其布局的创新药研发和临床推进需要大量资金，于是众生药业将主要的创新药项目分拆成一家控股子公司（众生睿创），并通控股子公司独立运营，用于外部融资和吸纳研发团队。

本次分拆并注入的创新药项目，并不影响众生药业其他在研项目的开发进度，也不与众生药业其他在研项目产生同类竞争，互相独立。

（二）以创新药管线出资和开展多轮融资

众生睿创成立后的净资产为1.25亿元，其中1.16亿元是众生药业以创新药管线资产评估作价后出资，是以实缴出资的方式注入到众生睿创，在此过程中，众生药业并不需要现金出资，其注入的管线随即可以获得估值溢价。

众生睿创设立后仅4个月，就开展了A轮融资，投前估值达5.5亿元，溢价4.25亿元，这就是分拆的创新药管线带来的价值，仅A轮融资就获得了1.26亿元资金，为创新药项目的研发提供了资金保障，也为后续融资奠定了估值基础，创新药项目的估值是需要知名投资机构作信用背书的。

分拆后的众生睿创于2018年设立后，四年时间融资约8.13亿元，扣除众生药业追加的2亿元投资外，众生睿创通过A、B、C三轮融资合计拿到外部资金6.13亿元，这对创新药的研发进度起到了重要推动和保障作用，而且C轮估值已达到40亿元，众生药业还能保持较高的控制权。

（三）引入团队并进行股权激励

众生睿创2018年成立之初，就引入了创新药项目管理和运营以及融资领域具有丰富经验和资源优势的合作方，合作方持股7.50%。

2020年5月，众生睿创对其核心团队开展股权激励，直接按净资产估值，没有溢价，2020年底，众生睿创的投资估值已达到25亿元，而本次员工股权激励的估值仅有2.54亿元，相当于仅过了半年，员工所持股份的账面价值就翻了近10倍，虽然只是账面溢价，但在当时还是有财富效应的，也起到了很好的激励作用，而且仅员工持股平台的持股比例当时就有7.61%。

（四）上市公司提供回购保障

A、B、C三轮融资的投资人，看重的固然是核心管线的未来市场空间，但不可忽视的是，控股股东众生药业作为上市公司拥有较大规模的业绩体量，而且还跟投了2亿元，控股股东给予投资人的回购保障也是有信服力的，这与通常创新药企业的创始人（自然人）的资金实力和回购保障还是有较大差别的。

根据众生药业披露的数据，截至2023年末，众生药业账上货币资金是12.52亿元，拿出3.81亿元回购股权，还是没有问题的，也不会对众生药业的生产经营造成重大影响。

在当下资本市场的大环境下，众生睿创的上市进度不及预期，C轮投资人能回本，B 轮投资人能回本并加上年化8%的收益，已经很幸运了。

（五）未来的退出渠道更多样

众生睿创既然分拆并独立运营创新药项目，那就决定了众生睿创在成立后就必须开展资本市场运作，引入投资人，未来理想的退出渠道是在境内或境外的证券交易所独立IPO。

如果独立IPO长期受阻或不可行，众生药业作为上市公司依然可以收购众生睿创的少数股东权益，尤其是以发行股份的方式来收购，这是A股上市药企分拆创新药项目的一个优势，投资人也多了一重保障。

小 结

众生睿创当时在资本市场获得投资者的青睐和高估值，主要是其适应症为新冠病毒感染的产品管线（来瑞特韦片）赶上了疫情三年的风口，投资人寄予厚望，只不过后来外部环境的变化确实有些措手不及。

2022年底，国家对新冠病毒感染正式实施“乙类乙管”，众生睿创的来瑞特韦片获得附条件批准上市已是2023年3月，没有赶上趟，这对瞄准新冠适应症的药企而言，风口变成了风险，导致留下了一批的“受伤”以新冠治疗药物为核心管线的药企，因此投资人能够在众生睿创保本退出，算是幸运的。

A股上市药企如果要分拆创新药管线独立运营，或许众生睿创的案例会有不少参考借鉴之处，毕竟成功项目是少数，多数项目会失败或处于长期等待中，而且众生睿创2018年就分拆创新药项目并独立运营，相关信息披露的也比较充分，可以看到完整的运作脉络，后续还可以在实务中观察众生睿创的项目进展。