上市公司合规与监管：上市公司股权代持行为之法律后果
引 言
上一篇文章笔者从“有效”到“无效”，对上市公司股权代持行为有效性的历史变迁作了梳理，随着新《公司法》的正式生效，上市公司股权代持行为有效性的认定也得到了明确的法律支持，至此画上了“明令禁止”的句号。那么，上市公司股东的“股权代持”行为被认定无效后该如何处置，又会产生怎样的法律后果呢，笔者将在本篇文章中就此话题展开简要分析。
目 录
上市公司股权代持无效的法律后果
上市公司股权代持无效后的投资损益分配
拟上市公司股权代持行为的处置
总结
壹
上市公司股权代持无效的法律后果
根据《民法典》第一百五十七条之约定：“合同无效后，行为人因该行为取得的财产，应当予以返还；不能返还或者没有必要返还的，应当折价补偿；有过错的，应承担相应的赔偿责任”。根据该条规定，合同无效是为自始无效，那么无效合同所引发的法律后果主要有三种：返还财产、折价补偿与赔偿损失。
但是上市公司股份代持的特殊之处在于无法简单的从“返还财产、折价补偿与赔偿损失”去处置。所谓“返还财产”，即名义股东向实际出资人“返还”代持股权，可如果名义股东返还股权给实际出资人，则意味着协议无效后实际出资人反而可以持有上市公司股权，实际出资人不会受到损失，亦会助长股权代持违规行为，因此不具备可行性，法律上也通常会把这种情况归结于“不能返还或者没有必要返还的”情形；所谓“赔偿损失”，又存在两种方式，即公司履行减资程序将出资退还给实际出资人或者名义股东将实际投资人所对应的相应股权依法转让，然后将股权转让所得款项退还给实际出资人，但公司在减资退股的过程中，又要履行更多的法律程序，在一定程度上又会对影响公司的其他股东以及债权人，因此也不具备可行性。
通过检索相关案例，上市公司股份代持协议被认定为无效后，除了依据上述《民法典》第一百五十七条之规定以外，法院通常还会援引《全国法院民商事审判工作会议纪要》法〔2019〕254号（以下简称《九民纪要》）第32条、第33条 等法律规定，采取“折价补偿”的方式，将代持股权的投资分红、风险分配及增值收益（以下并称“投资损益”）在名义股东与实际投资人之间进行合理分割。
贰
上市公司股权代持无效后的投资损益分配
上市公司股权代持协议被认定无效后，对于投资本金应予返还各方通常不存在争议，但对于股权投资所涉收益及亏损如何分配/承担，法院通常会在尊重当事双方意思自治的前提下结合公平合理、诚实信用等原则进行处理。
序号 | 案例名称 | 案号 | 投资损益分配的法院观点概述 |
1 | 杉浦立身与龚茵股权转让纠纷 | （2018）沪74民初585号 | 上海金融法院裁判观点：除投资本金外，投资收益(包括分红及股票增值)如何分配应由双方当事人协商确定，协商不成的应当适用公平原则合理分配。鉴于被代持方承担了投资的机会成本与资金成本，但代持方为投资增值亦做出了一定贡献，被代持方应当获得投资收益的70%，代持方应当获得投资收益的30%。 |
2 | 陈俊、沈善俊与上海明匠智能系统有限公司、河南黄河旋风股份有限公司等股权转让纠纷 | （2019）沪民终 | 上海市高级人民法院裁判观点：名义出资人系所投公司大股东、时任法定代表人,负责公司的日常经营管理;实际出资人仅系财务投资，对公司的业绩缺乏控制，因此导致投资款贬损的主要过错在名义出资人,名义出资人需对损失承担主要责任。实际出资人和名义出资人分别承担约60%和40%投资亏损。 |
3 | 肖行亦与张卫股权转让纠纷 | （2019）粤03民终24178号 | 深圳市中级人民法院裁判观点：约定若发生上市失败或经营亏损情形投资损失由实际出资人承担，故应由实际出资人获得投资收益的大部分。另一方面 ,名义出资人在整个投资过程中起到了提供投资信息、配合公司上市等作用 ,为投资增值做出了一定贡献，可以适当分得投资收益的小部分。实际出资人和名义出资人分别享有70%和 30%投资收益。 |
4 | 浙江萧然工贸集团有限公司与徐辉股权转让纠纷 | （2020）浙06民终2624号 | 浙江省绍兴市中级人民法院裁判观点：双方在签订代持协议时的过错相当，投资款实际由被代持方支出，被代持方知晓涉案股票在公司上市3年不具有流动性，故应当由被代持方来承担主要的投资收益和风险。被代持方和代持方对投资盈利或亏损分别享有或承担60%和40% |
5 | 上海宏华文化创业投资有限责任公司与陈灏康等其他合同纠纷 | （2021）沪0104民初6722号 | 上海市徐汇区人民法院裁判观点：代持方应对股票投资收益的损失向被代持方承担赔偿责任，因代持方对股权代持被认定无效、代持股票权利受限及价值降低具有主要过错，相关损失结合股票价格变动区间及代持股票数量、代持期间分红情况综合计算。 |
6 | 上海康旭实业发展有限公司等股票权利确认纠纷 | （2022）沪74民终429号 | 上海金融法院裁判观点：认定代持协议自公司上市之日起无效，除要求代持方返还投资成本外，对于公司上市后的投资收益，基于公平原则，认为代持方对上市公司股票代持无效的情况承担主要过错责任，显名股东是信息披露的主要责任人，相应在收益分配中仅能获得较少的比例，故代持方应向被代持方返还公司上市后涉案股票分红的70%及因代持方未及时返还上述款项期间造成的被代持方资金占用损失。 |
由此可见，对于上市公司股权代持无效后的投资损益分配，司法裁判中通常会结合投资收益的贡献程度（即“谁投资，谁收益”原则）、投资风险的交易安排（即是否约定谁实际承担亏损的不利后果）、投资行为的价值主导判断（即双方的过错责任分配兼顾公序良俗原则）等因素进行考量。因为在股权代持法律关系中，被代持方（即实际出资人）通常是实际承担投资成本的一方，代持协议中也经常约定“相关收益与风险由被代持方承担”，因此在投资收益的分配中通常还是遵循这一原则，即法院通常认定实际投资人应取得大部分投资收益。但投资行为的价值主导判断却会因为案件情节的不同而有所差异，影响过错责任的划分的情形有很多，如是否存在某一方的原因导致股票被迫处置或错过有利出售时点的、是否存在基于公司上市而统一安排的情形等等。因此上市公司的股权代持无效后，除了“谁投资，谁收益”的原则外，仍需兼顾过错原则，并结合公序良俗的价值判断将投资损益在代持双方之间进行合理分配。但是何为“合理分配”，分配比例如何划分，包括股票价值每日波动，按照不同时点认定的代持股份价值可能差异巨大等等这些细节还没有无明确的法律予以规定，很大程度上仍然属于法官的自由裁量范围，仍值得关注和进一步探讨，我们在此也希望相关部门早日能出台细则，给予相应的裁判指引。
叁
拟上市公司股权代持行为的处置
尽管股权代持行为违反了对于上市公司及拟IPO企业的监管要求，但仍有不少投资者出于方便管理、个人及业务经营需要、规避监管的目的，比如避免频繁办理工商变更手续、公司决策不受限于外部股东同意、开展某些业务对股东身份有特定要求，或基于股东人数、股东资格、上市公司股东减持的限制等原因进行股权代持的安排。但是根据我们对相关案例的检索，公司在拟上市过程中及上市后如被发现存在“股权代持”行为，监管部门一般会严肃处理。
序号 | 公司名称 | 处罚时间 | 代持的具体情况 | 阶段 | 后果 |
1 | 福达合金 | 20 | 公司存在实际控制人、董事长王达武及其一致行动人为他人代持股份未及时披露事项，导致公司招股说明书中董监高人员、核心技术人员及其近亲属持股情况相关信息披露不准确，且公司2018年上市至今的各期定期报告中相关持股信息披露不准确。 | 上市后 | （1）福达合金、王达武的上述行为违反了《首次公开发行股票并上市管理办法》、《上市公司信息披露管理办法》等有关规定，浙江证监局决定对二者采取责令改正的监督管理措施；（2）公司时任董秘陈松扬对公司违规行为承担主要责任，浙江证监局决定对陈松扬采取出具警示函的监督管理措施。 |
2 | 五洲医疗 | 20 15 | 2016 年 1 月董事长黄凡与他人签订股权代持协议， 2016 年 9 月将上述股权转让给被代持方并完成股权变更登记。黄凡作为安徽宏宇五洲医疗器械股份有限公司董事长，未将 2016 年1月-9月期间与他人的股权代持事项告知公司，导致公司申报时未在招股说明书中披露上述股权代持情况。 | 上市后 | 对黄凡出具警示函，并记入证券期货市场诚信档案。 |
3 | 盛富莱 | 20 17 | 2015年8月，周伟代7人持有江西盛富莱光学科技股份有限公司（以下简称盛富莱或公司）前身江西盛富莱定向反光材料有限公（（以下简称盛富莱有限）股票，合计代持275万股，占盛富莱有限总股本的8.46%。2022年8月，盛富莱在全国中小企业股份转让系统挂牌。公司股权不明晰且未在申报挂牌文件、定期报告等文件中真实、准确、完整地披露股东信息，直至2023年12月才清理完毕上述代持事项。 | 北交所上市第二轮问询阶段 | 江西证监局决定对盛富莱、周伟采取出具警示函的行政监管措施，并记入证券期货市场诚信档案。 |
4 | 华智融 | 20 26 | 从2013年至2021年，华智融历史沿革中存在10次股权代持情况，其中8次代持形成时未签订股权代持协议。 2018年公司申报IPO时，证监会发审委就曾重点问询过股权转让问题，包括王国红、郑镇文、潘盛煊三人上市前以较低价格退出的原因及合理性；杨华受让曾勇光股权的背景，杨欣无偿赠与资金的真实性及合理性等。 2023年IPO从创业板改道主板，股权代持有成为了重点问询对象。 | 撤回上市申请 | 2023年 3 月 3 日，深交所依法受理了华智融首次公开发行股票并在主板上市的申请文件，并在3月28日进行了首次问询，深交所对公司股份代持、锁定期及股东穿透核查、主营业务、对赌协议及中介机构等问题展开重点问询。回复问询一个月后，华智融选择主动终止IPO。 |
5 | 盛安传动 | 20 25 | 2013年起，公司股东存在股权代持事项，公司董事长兼总经理周业刚对代持关系知情，时任监事王桂存为被代持人，二人未将代持事项告知公司，导致公司股权不明晰且未能及时在定向发行说明书、定期报告、临时报告等文件中进行披露。 | 撤回上市申请 | 江苏证监局对周业刚、还乔生、王桂存采取监管谈话的行政监管措施，对盛安传动采取出具警示函的行政监管措施，并记入证券期货市场诚信档案。 |
考虑到目前IPO审核对于银行流水较高的核查要求，股权代持很可能会影响公司的IPO进程，公司上市后一旦发生纠纷，实际投资人通常无法取得全部投资收益，且上市公司及相关股东均可能因为股权代持行为受到证券监管部门的行政监管措施或行政处罚，如对上市公司和/或相关股东出具警示函、记入证券期货市场诚信档案等。因此，对于在拟IPO企业进行股权代持的股东，为避免股权代持行为影响公司的股权清晰稳定，还是建议在IPO申报前及早解除相关股权代持，并对代持的形成原因及其合理性、代持解除的真实性进行合理解释。
肆
总 结
上市公司股权代持行为无效后法律后果，相关情况还是比较复杂。考虑到目前法律规定禁止上市公司股权代持行为的立法目的，并结合民事审判与行政处罚考量，我们认为一般会按照如下原则进行处理：
1、如实际投资人具备持有该公司股权资格，即不存在“不能返还或者没有必要返还的”情形的，法院可根据当事人申请判令代持方向实际出资人交付该股权并办理过户手续。
2、如果实际出资人存在“不能返还或者没有必要返还的”情形的，可将代持股权折价处理，投资本金一般归属被代持方，投资损益则在当事双方意思自治的前提下，结合公平合理、诚实信用等原则根据具体案情进行处理。
3、另外，对于实际投资人不具备持有该公司股权资格情形，人民法院或还会将违法代持事实通过司法建议等途径通知上市公司归属的相关行政管理部门，建议根据违法情节轻重给予相应行政处罚。
本文作者：
上海东方华银律师事务所 | 律师
何心琳
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